环保股份，穿越周期的迷雾，寻找那些被低估的绿水青山

窗外的天气又转阴了，看着灰蒙蒙的天空，我不禁想起了那个曾经被无数投资者奉为“黄金赛道”的板块——环保，大家常说，在股市里买环保股，是在为情怀买单，是在赌人类的未来，但如果你真的翻开那些环保上市公司的K线图，你会发现，过去这几年,情怀往往被现实按在地上摩擦。

我想咱们不聊那些枯燥的财务指标堆砌，也不念教科书式的行业分析，我想像个老朋友一样，和大家坐下来，喝杯茶，好好聊聊“环保股份”这个让人又爱又恨的领域，我们要剥开那些光鲜亮丽的概念外衣，看看这棵树的根到底扎得深不深，以及在这个充满了不确定性的时代,我们到底还能不能从这里面挖到属于自己的那桶金。

那个“拿着PPT就能融资”的疯狂年代

要把环保股看懂，咱们得先回忆一下过去，大概在2015年到2017年那会儿，环保板块简直就是A股的“当红炸子鸡”，那时候，只要你公司的名字里沾点“环保”、“生态”、“绿色”的边,股价恨不得能飞上天。

我身边有个做实业的朋友老张，那时候就跟我感慨，他说他做的是传统的污水处理设备制造，辛辛苦苦一年，利润率也就10%左右，可他隔壁那家做“生态修复”的公司，老板天天在酒局上谈笑风生，手里拿几张河道治理的PPT，跟地方政府签个所谓的“框架协议”，股价就连着好几个涨停板，那时候的逻辑很简单：国家要搞“绿水青山”，钱管够,胆子大就能赢。

那时候的环保股份，大多走的是“PPP模式”（政府和社会资本合作），简单说，就是企业出钱帮政府建污水处理厂、修公园，政府然后分期给企业还钱，在流动性宽松的时候，这简直是个完美的闭环：企业拿到了订单，财报上的营收飞速增长，股价大涨，然后去质押股票再借钱,拿更多的订单。

朋友们，这种建立在“高杠杆、高垫资”基础上的繁荣,脆弱得就像个肥皂泡。

这里我要发表一个很尖锐的个人观点：那个年代的很多环保股，本质上不是在做环保，而是在做金融借贷。 它们披着绿色的高尚外衣，干的却是通过加杠杆来扩张资产负债表的生意，一旦银根收紧，或者地方财政还款速度慢一点,资金链断裂就是分分钟的事。

果不其然，2018年之后，去杠杆的大潮一来，我们看到了一幕幕惨剧，曾经的“环保白马股”突然暴雷，债务逾期，股价腰斩再腰斩，老板跑路，公司被国资接管，老张隔壁那个天天酒局的老板，后来听说因为资金链断裂，连豪车都抵债了，这给我们的教训是惨痛的：不看现金流的增长，都是耍流氓。

痛定思痛：从“工程队”回归“运营者”

经历了那一轮大洗牌后，活下来的环保股份，以及后来新上市的公司,逻辑发生了根本性的变化。

现在的环保股，如果不谈“运营能力”，那基本就是没得看，什么意思呢？以前大家看重的是你能签多少亿的合同（在建工程），现在大家看重的是你手里有多少个在产出的工厂（运营资产）。

举个很生活化的例子，这就好比咱们买房出租，以前那种疯狂扩张的环保公司，就像是一个疯狂贷款买房的人，手里有一百套房，但都在装修，没租出去，每个月还要还巨额房贷，一旦银行不借钱了，立马破产，而现在优质的环保公司，手里可能只有二十套房，但每一套都装修好了，租出去了，每个月租金（现金流）稳稳地进账，不仅能覆盖房贷,还能剩下不少钱分红。

我特别关注垃圾焚烧发电这个细分领域，为什么？因为它是目前最符合“运营逻辑”的板块。

咱们每天扔垃圾，这是雷打不动的需求，你想想，不管经济好坏，你家每天产生的垃圾量会有巨大变化吗？不会，垃圾焚烧厂就像个“收过路费”的，每烧一吨垃圾，政府就要给钱（垃圾处理费）；每发一度电，电网公司就要给钱（电价），这种收入，虽然不像高科技那样暴利，但它胜在稳定、抗周期。

前阵子我去调研一家位于长三角的垃圾焚烧上市公司，走进厂区，我简直不敢相信这是个处理垃圾的地方，没有异味，花园像公园一样，甚至还在厂区旁边建了个环保教育基地给周边的小朋友参观，厂长告诉我，他们的炉排炉技术已经迭代了好几代，燃烧效率极高，不仅解决了城市的垃圾围城问题,发的电还能供几万户家庭使用。

看着中控室里跳动的数字，我强烈地感受到：这才是环保股该有的样子——不是靠忽悠政府拿地，而是靠扎扎实实的技术和服务，把“废物”变成“现金”。

估值之惑：为什么业绩涨了，股价还在跌？

很多买环保股的朋友最近常问我一个问题：“明明我看财报上，这家公司今年利润增长了30%，订单也满了，为什么股价还在跌？市盈率（PE）都跌到10倍、甚至个位数了，市场是不是瞎了？”

这其实是一个非常典型的“价值陷阱”问题,也是人性在股市中的投射。

我们要承认，环保行业虽然稳定，但它缺乏“想象空间”，现在的A股市场，资金更喜欢什么？是AI，是芯片，是能改变世界的硬科技，相比之下，处理污水、收垃圾，听起来太“土”了，太慢了，在这个快节奏的时代,慢就是一种罪过。

也是最关键的一点，应收账款的风险。

这里必须得吐槽一下，环保行业的客户，大部分是地方政府或者大型国企，虽然他们信用等级高，但这账期的拖沓也是出了名的，我看过不少环保股的财报，利润表上看着挺美，净利润几个亿，但一翻资产负债表，应收账款也是好几个亿,甚至比净利润还高！

这就好比说你开个饭馆，账本上记着今年赚了50万，但这50万全是客人赊账记下的，你兜里一分钱现金没有，甚至还得去借钱买菜进货,你说这饭馆真的值赚50万的钱吗？

我个人的观点是：对于环保股份，我们不仅要看PE（市盈率），更要看“经营性现金流净额”。 如果一家环保公司，利润年年涨，但现金流常年是负的，或者远远低于净利润，那不管它股价跌得多便宜，我都建议大家敬而远之，那不是低估,那是地雷。

只有那些能够把政府欠款慢慢收回来，或者业务结构里C端（居民端、企业端）占比逐渐提高的公司,才值得给一个合理的估值。

新的风口：ESG与“双碳”下的重生

虽然前面吐槽了不少，但我对环保股份的未来并不悲观，相反,我认为一个全新的时代正在开启。

这个时代的驱动力不再是简单的“污染治理”，而是“双碳”目标（碳达峰、碳中和）和ESG（环境、社会和公司治理）投资理念的兴起。

大家可能听说过“碳交易”这个概念，这对于环保公司来说，是一个巨大的潜在利润来源，还是拿垃圾焚烧举例，垃圾焚烧替代了填埋，减少了甲烷排放，从而产生了碳减排量，这些减排量是可以拿到市场上卖钱的！虽然目前国内碳价还不高,但这就像是一个免费的看涨期权。

再生资源回收利用这块，我觉得是被严重低估的，以前我们觉得收废品的很low，但现在这叫“城市矿山”，比如动力电池回收，随着新能源汽车爆发，几年后将迎来 massive 的电池退役潮，谁能环保、高效地把里面的锂、钴、镍提炼出来,谁就是下一个印钞机。

我最近观察到，一些传统的环保水务公司，开始往“工业废水处理”转型，为什么？因为工业客户给的价钱高，而且只要你的技术足够硬，能把废水里的重金属提取出来循环利用，人家是愿意乖乖付现金的，这就是从To G（面向政府）向To B（面向企业）的转型，这种转型虽然痛苦,但能换来健康的现金流。

我的个人观点是：未来十年，真正的环保牛股，一定诞生在那些能够把“环保”和“节能”完美结合，并且能够直接从企业端或者碳市场上赚到钱的公司。那些还单纯指望财政补贴吃饭的公司,注定会被边缘化。

散户投资者该如何布局？

说了这么多，咱们普通股民，如果真的看好环保，想配置一点“环保股份”在手里,该怎么选呢？

我有几个很实在的建议,大家不妨参考一下：

把它当成公用事业来买。 别指望环保股能像科技股那样一个月翻倍，你要买的是它的防御性，是它的分红，在市场大跌的时候，环保股（特别是水务、燃气类）往往比较抗跌，心态要放平，追求的是“稳稳的幸福”。
避开“大包大揽”的综合型大集团。 那些什么业务都做——水、气、固废、土壤全做的，往往管理效率低下，而且应收账款高企，尽量去找那些在细分领域有“绝活”的公司，比如专做膜材料的、专做工业固废的、专做垃圾焚烧炉排炉的，这种“小而美”在当前的市场环境下活得更好。
关注国资背景的“兜底”效应。 虽然我也喜欢民企的灵活，但在环保这个行业，由于客户属性的特殊性，有强大的国资背景作为大股东，意味着融资成本更低，拿单更容易，坏账风险相对更小，这几年很多暴雷的环保股,最后都是靠国资入场才缓过来的。
一定要看财报中的“在建工程”。 如果在建工程数额巨大，说明公司还在疯狂烧钱扩张，这时候风险很大；如果在建工程减少，固定资产增加，同时折旧摊销开始增加，说明公司进入了运营成熟期,这时候现金流往往开始好转。