各位雪球上的球友们,大家好。
今天我们要聊的这家公司,在A股医药板块里绝对算得上是一位“话题人物”，它有着辉煌的过去，是原料药行业的巨头，也曾是创新转型的急先锋；但它也有过令人唏嘘的低谷，巨额商誉减值、财务状况堪忧，一度让投资者们伤透了心，没错，它就是600267海正药业。
提起海正,很多老股民的心情大概是复杂的，这就像是一个看着长大的孩子，天赋异禀，曾经拿过不少奖状，但青春期突然叛逆，染上了一身坏毛病，甚至还欠了一屁股债，这个孩子突然宣布要痛改前非，要去考清华北大，还要去搞当下最火热的“黑科技”，作为家长（投资者），你到底是该信以为真，再次倾囊相助？还是冷眼旁观，静待其变？
我就想用一种比较接地气的方式,和大家深度聊聊海正药业这家公司，剖析它的“刮骨疗毒”之路，以及它手里到底握着什么牌。
回首往事：那个曾经“买买买”的富家子弟
要把海正看透,咱们得先翻翻旧账，如果把时间拨回到几年前，海正给人的印象是什么？是“大而不强”，是“盲目扩张”。
记得2019年和2020年那会儿,海正的财报简直像是一场“惨烈的事故现场”，公司计提了巨额的资产减值损失，数字大到让人心惊肉跳，为什么会出现这种情况？这就好比一个生活优渥的富家子弟，手里有点钱就忍不住要买买买，海正当年也是这样，为了快速扩充管线，搞了很多并购，买了很多昂贵的设备，建了很大的工厂。
这里有个非常具体的生活实例： 想象一下，你为了提升生活品质，一咬牙贷款买了一辆顶配的豪车，又报了昂贵的健身私教课，还囤积了大量可能几年都用不完的高端电子产品，在顺风顺水的时候，你觉得这是“资产配置”，一旦你突然失业，或者收入锐减，你会发现，那辆豪车每年的保险保养费让你喘不过气，那些过期的电子产品只能当废品卖，这就是海正当年的处境。
那些被并购进来的子公司,很多并没有达到预期的盈利目标，甚至成了拖油瓶；那些花大价钱建起来的生产线，因为产能利用率不足，最后变成了生锈的铁疙瘩，在会计准则下，这些都需要计提减值，我们看到了海正业绩的“大洗澡”。
那段时间,雪球上关于海正的讨论充满了悲观情绪，大家质疑公司的治理结构，质疑管理层的决策能力，毕竟，如果你辛辛苦苦攒下的钱（股价），因为公司乱花钱而缩水了80%，谁都会生气。
刮骨疗毒：壮士断腕的勇气与阵痛
投资最忌讳的就是用静态的眼光看问题,海正最让我产生改观的地方，不是它赚了多少钱，而是它在面对烂摊子时，表现出了“刮骨疗毒”的决心。
大家知道“刮骨疗毒”这个典故吧？关羽中毒箭，华佗要把肉切开刮骨头上的毒，那是钻心的疼，海正这几年做的，就是这个事。
剥离非核心资产，这几年，海正开始卖房、卖厂、卖那些不赚钱的子公司，这就像是一个决心减肥的人，不仅戒掉了甜食（停止无效投资），还把家里囤积的杂物（闲置资产）统统扔了出去，虽然卖这些东西可能卖不出好价钱，甚至会亏本，但换来的是现金流，是更轻盈的资产负债表。
债务结构的优化，以前海正的财务费用高得吓人，赚的钱大半都拿去还利息了，通过引入战略投资者（比如HPPC）、定增融资等方式，海正的负债率开始肉眼可见地下降，这就好比那个负债累累的年轻人，终于通过努力工作和资产处置，把高利贷还清了，换成了利息较低的银行贷款，甚至开始有了结余。
这一过程极其痛苦,不仅涉及到财务上的重整，更涉及到人事的动荡和战略的收缩，但我认为，这是海正想要活下去、活得好，必须经历的一步，从财报数据上看，海正的扣非净利润虽然还在微利或者亏损边缘徘徊，但主业经营性现金流已经有了明显改善，这说明，公司的“造血”能力正在恢复。
转型ADC：是蹭热点还是真功夫？
如果说“瘦身”是防守，那么向创新药转型，尤其是向ADC（抗体偶联药物）领域进军，就是海正的进攻。
这两年,ADC在医药圈火得一塌糊涂，被称为“魔法子弹”，各大药企都在疯狂布局，海自然也不例外，海正旗下的子公司博锐生物，在ADC领域有一定的布局。
这里我要发表一个明确的个人观点： 对于海正做ADC，市场上有两种声音，一种认为它是“蹭热点”，是为了拉股价；另一种认为它是“厚积薄发”，终于要兑现研发价值了。我倾向于认为，海正具备一定的研发底蕴，但面临的竞争压力也是地狱级的。
为什么这么说？海正以前是做原料药起家的，这意味着它在化学合成、生物发酵等“硬核”制造工艺上有着深厚的积累，ADC药物，某种程度上就是生物抗体、化学小分子和连接子的组合体，海正在小分子毒素和连接子技术上，是有先天优势的，这就像是一个做川菜的大厨，突然转去做融合菜，虽然菜系变了，但刀工和火候的底子还在。
生活实例告诉我们，光有手艺还不够，还得看时机。 现在的ADC赛道已经拥挤不堪，第一梯队的科伦博泰、恒瑞医药等已经跑得很远了，甚至外资巨头也在频繁合作，海正作为后来者，它的产品能不能进医保？能不能快速放量？这都是巨大的问号。
我们在雪球上讨论医药股,最怕的就是“伪创新”，如果海正只是做了一堆Me-too药物，而且进度还比别人慢，那这个管线的估值就要大打折扣，我仔细看了海正的一些管线进展，比如HS-20093（CD47-ADC）、HS-20090（HER2-ADC），确实有一些差异化，但距离商业化变现还有很长的路要走。
我的看法是： 海正的ADC故事，目前只能算是“听个响”，它证明了公司没有躺平，还在努力向上游攀登，但不要指望ADC能在短期内贡献巨大的利润，对于投资者来说，这更像是一个“期权”。
集采的阴影与原料药的周期性
聊完创新,我们还得回到现实，海正的基本盘，目前还是依靠制剂和原料药，这就绕不开一个词——“集采”。
带量采购对于仿制药企来说,就像是一把悬在头顶的达摩克利斯之剑，海正有很多抗生素、心血管类的仿制药，一旦中标集采，虽然保证了销量（回款快），但代价是价格大幅跳水，利润被压缩到极限。
举个生活中的例子： 以前你开一家面馆，一碗牛肉面卖30块，成本10块，赚20块，日子过得很滋润，现在来了个“超级团购平台”（集采），说要跟你签长期合同，每天给你定一万单，但每碗只给你15块，接不接？不接，隔壁老王（竞争对手）接了，你就没生意；接了，你累得半死，每碗只赚5块。
海正就在做这个艰难的选择,为了生存，为了维持工厂的运转，它必须参与集采，这就导致公司的毛利率承压，这也是为什么很多球友觉得海正的营收虽然还可以看，但净利润总是上不去的原因之一。
原料药业务具有明显的周期性,受环保政策、原材料价格波动、海外汇率影响，原料药的利润率像过山车一样，前几年因为疫情，某些原料药价格暴涨，海正吃到了红利；现在疫情退潮，价格回归常态，甚至下跌，这部分利润自然就缩水了。
看海正的财报,不能只看营收，要看它的产品结构是否在优化，如果高毛利的制剂占比在提升，如果原料药向高壁垒的CDMO（合同定制研发生产）转型顺利，那才是真正的利好。
个人观点：在绝望中寻找希望，在犹豫中保持清醒
写到这里,我想总结一下我对600267海正药业的整体看法。
海正药业已经不是当年的那个“烂摊子”了。 管理层通过这几年的资产剥离和债务重组，至少把公司从悬崖边上拉了回来，现在的海正，财务风险相对可控，经营现金流在好转，这就好比那辆快报废的车，至少发动机修好了，能正常上路了。
海正的估值处于历史相对低位。 市场对它的悲观预期已经反映在股价里了，很多时候，投资就是在“垃圾堆里找金子”，如果海正能够持续保持盈利，哪怕利润不高，只要不再暴雷，市场情绪修复带来的估值回归，都可能带来不错的收益，这就是所谓的“困境反转”逻辑。
我也要给各位球友泼一盆冷水。 海正想要成为像恒瑞那样的大药企，难度极大，它的国企体制决定了它的决策效率、激励机制可能不如民企灵活，它的研发投入虽然不少，但与头部企业相比，差距依然存在，ADC的故事虽然好听，但变现周期长，不确定性大。
我的建议是：
- 不要把它当成成长股去买。 不要指望它每年业绩翻倍，那是做梦，把它当成一个处于“复苏期”的价值股去看。
- 关注其“降本增效”的持续性。 哪怕营收不增长，只要三费（销售费用、管理费用、财务费用）能持续下降，利润就能释放出来，这才是海正最现实的增长点。
- 警惕“消息面”炒作。 雪球上经常会有关于海正某款新药进展的小作文，听听就好，一定要去查临床登记号，看真实的临床进度，不要做接盘侠。
在雪球这个社区里,我们常说“投资是一场修行”，对于海正药业，这场修行可能更加漫长，也更加枯燥，它没有那种一飞冲天的性感，更多的是在泥泞中艰难前行的笨拙。
但我始终认为,一家能够承认错误、敢于自我纠错的企业，是值得给予一定尊重的。 海正已经承认了过去的盲目扩张，也正在努力偿还过去的债，如果你是一个风险偏好较低，愿意在这个位置赌一把“国改+复苏”的投资者，海正或许值得你放入自选股，保持密切的跟踪。
我想问大家一个问题： 如果海正药业真的是一家已经彻底洗心革面的公司，现在的股价是不是就是它未来十年的“大底”？还是说，这只是下跌中继的一次反弹？
这需要我们用时间来验证,投资海正，买的不是它的过去，而是它那个想要变好的“决心”，决心不能当饭吃，最终我们还是要看那一行行冰冷又真实的财报数据。
希望这篇文章能给关注600267海正药业的球友们一些启发,股市有风险，投资需谨慎，咱们雪球上见。
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