康弘药业，在集采与出海的夹缝中，寻找创新药的硬骨头

在这个风起云涌的医药资本市场上，如果你是一位长期关注生物医药板块的投资者，康弘药业”这四个字，一定在你心中激起过不小的涟漪，这家曾经被誉为“眼科茅”的四川企业，在过去几年里,给市场上演了一出极其真实的悲喜交加的大戏。

我想剥开那些晦涩难懂的财务报表和K线图，像老朋友聊天一样，和大家聊聊康弘药业，我们不仅要看它现在的处境，更要透过它的故事，去理解中国创新药企在当下这个时代所面临的共同宿命：在医保降价的巨大压力和出海求生的艰难险阻之间，到底有没有一条生路？

那个曾经“拯救光明”的神药与它的时代

要读懂康弘，必须先读懂它的当家花旦——康柏西普（朗沐）。

几年前，我有一位远房亲戚，不幸患上了湿性年龄相关性黄斑变性（wAMD），这是一种眼底病，如果不及时治疗，后果就是视力迅速下降，甚至失明，在那个年代，治疗这种病的药只有外资企业的雷珠单抗，价格昂贵得令人咋舌，一针就要将近一万块钱，而且需要频繁注射，对于很多普通家庭来说，这简直是天文数字，很多老人因为舍不得花钱,只能无奈地等待黑暗降临。

后来，康弘药业的康柏西普上市了，它的出现，直接打破了外资的垄断，把单次治疗的费用拉低了一个台阶，我记得当时那位亲戚去医院复查，医生告诉他可以用国产药了，效果差不多，但价格能便宜不少，那一刻,我看到老人家属脸上那种如释重负的表情。

这就是康弘药业最辉煌的底色，在很长一段时间里，康柏西普凭借先发优势和良好的临床数据，成为了中国创新药的一个标杆，它不仅为公司带来了源源不断的现金流，更重要的是，它证明了中国的药企也能做出世界级的生物药，那时候的康弘，股价稳稳当当，是机构投资者眼中的“白马”,是价值投资的代名词。

商业世界的残酷就在于，没有永远的护城河,只有永远的挑战。

集采之下的“断臂求生”与阵痛

好景不长，随着国家医保谈判和药品集采（带量采购）的常态化推进,医药行业的逻辑发生了根本性的逆转。

对于康弘药业来说，这是一个两难的选择，如果不进医保，面对竞争对手（尤其是后来者）的低价围剿，市场份额会被迅速蚕食；如果进医保，就要接受灵魂砍价,利润空间会被大幅压缩。

康弘选择了以价换量，康柏西普大幅降价进入了医保，虽然从销量上看，确实保住了甚至扩大了市场份额，但从营收和利润的含金量来看，无疑是一次“放血”。

这里我想发表一个个人观点：很多人在骂集采毁了医药股，但我认为，集采其实是一块试金石，也是一把筛子。 它筛掉了那些只会搞低端仿制、没有任何技术壁垒的企业,同时也逼着像康弘这样的创新药企必须走出舒适区。

康柏西普的红利期已经接近尾声，这就像是一个人到中年，不能再靠年轻时的那点天赋吃饭了，康弘药业面临着一个极其现实的问题：当家花旦老了，谁来接班？

如果这个时候，康弘药业没有新的增长点，那么它就会不可避免地滑向一家平庸的制药企业,这是所有康弘投资者最焦虑的地方。

出海折戟：一次昂贵的“成人礼”

如果说集采是国内的“内卷”，那么出海就是中国药企走向世界的“星辰大海”，康弘药业也曾怀揣着这样的梦想,而且它的步子迈得很大。

康弘药业曾启动了康柏西普全球多中心临床试验，意图进军欧美市场，如果成功了，这将是中国创新药走向世界的里程碑事件,估值逻辑将完全重写。

2021年的一纸公告，让所有人大跌眼镜，康弘宣布停止康柏西普全球多中心临床试验，原因很复杂，既有疫情的影响，也有试验数据在统计学上的差异,更有国际临床试验管理经验的不足。

消息一出，股价连续跌停，市值蒸发数百亿，那段时间，我身边很多持有康弘的朋友都在深夜问我：“是不是康柏西普药效不行了？是不是公司造假了？”

我必须基于我的专业理解给出一个客观的判断：这次失败，更多是“策略”和“执行”层面的失败，而非“药物”本身的失败。

根据当时披露的数据，康柏西普在某些亚组的表现其实并不差，甚至优于对照组，但由于全球临床试验的复杂性，尤其是不同人种、不同医疗环境下的巨大差异,导致整体数据未能达到预设的统计学终点。

但这给我们的教训是深刻的。中国药企出海，不能只靠“勇”，更要靠“谋”。 我们不能简单地以为在国内卖得好，就能直接去美国和雷珠单抗、阿柏西普硬碰硬，康弘这次“摔跤”，摔得很疼，但也摔醒了整个行业，它让我们看到，国际化不仅仅是把药卖出去，更是要具备全球顶级的临床运营能力和风险把控能力，对于康弘管理层来说，这无疑是一次极其昂贵，但必须经历的“成人礼”。

管线突围：在绝望的谷底寻找新芽

现在的康弘药业，市场情绪是悲观的，大家只看到了康柏西普的天花板，看到了出海的失败，作为专业的金融观察者，我们不能只看后视镜,更要挡风玻璃。

如果你仔细去翻阅康弘药业目前的研发管线，你会发现，这艘船并没有沉，它正在艰难地掉头,寻找新的航道。

除了眼科,康弘在肿瘤和脑科学领域其实有着深厚的积累。

比如KH617，这是一款针对脑胶质瘤的创新药，脑胶质瘤被称为“癌中之王”，治疗手段极其有限，临床需求极度迫切，康弘在这个领域的布局，其实是非常具有前瞻性和差异化的，相比于拥挤的PD-1赛道，脑神经领域的竞争虽然门槛高，但一旦做出来,就是独门生意。

还有KH629等在研项目,都在稳步推进中。

我的个人观点是：市场目前对康弘药业的定价，可能过度悲观了。 现在的股价，似乎已经把康弘定义为了“一家只有康柏西普且康柏西普正在衰退”的公司，但只要它的新管线中有一个能获批上市，尤其是如果能拿下脑胶质瘤这种适应症,公司的估值体系就会面临一次巨大的重估。

这就好比买彩票，现在的康弘，市场觉得它连中奖号码都买不起，但实际上,它手里还攥着几张还没刮开的彩票。

财务视角下的“危”与“机”

让我们再回到枯燥的数据上，看看康弘的财务报表，你会发现一个有趣的现象：它的手里其实很有钱。

尽管经历了股价暴跌和研发投入的巨大浪费，康弘药业依然保持着相对健康的资产负债表，账面上的现金和现金等价物充裕，没有有息负债的压力,这意味着什么？

这意味着它有足够的“本钱”熬过寒冬，在生物医药行业，很多时候不是比谁跑得快，而是比谁活得久，那些高杠杆、靠融资续命的创新药企，在现在的融资环境下可能早就撑不住了，但康弘有康柏西普这个“现金奶牛”在输血，虽然奶量不如以前,但足以维持公司的基本运转和新药研发。

这就给投资者提供了一个安全边际，哪怕新药研发慢一点，哪怕出海暂时停一停，只要公司不乱折腾，不进行盲目的高溢价并购,它就不会死。

我认为，对于康弘药业未来的观察重点，不在于康柏西普还能多卖几盒，而在于两点： 第一，管理层在经历了出海失败后，是否真的吸取了教训？未来的国际化策略是否更加务实？比如是选择自己单干，还是与海外巨头进行权益授权（License-out）？第二，非眼科板块的研发进度，如果未来两年，我们在肿瘤或脑科领域看不到实质性的临床进展，那么康弘可能真的会陷入“价值陷阱”。