002422科伦药业雪球，十年磨一剑，从输液大王到创新药巨头的艰难蜕变

各位球友,大家好。

今天想和大家聊聊医药板块里一个非常有意思，也极具争议的标的——002422科伦药业。

说实话，在雪球上混迹多年，科伦药业就像是一个性格鲜明的老朋友，它有时候让你觉得稳如泰山，有时候又让你急得想拍桌子，这几年来，关于科伦的讨论从未停止：从当年的“三发驱动”战略，到川宁生物的上市，再到科伦博泰（Kelun-Biotech）的分拆和ADC（抗体偶联药物）交易的横空出世。

这篇文章，我不想堆砌太多枯燥的财务报表数据，那些大家F10里都能看到，我想用更接地气、更人性化的视角，结合我们生活中能感知到的变化,来聊聊我对科伦药业的真实看法。

那个“挂水”的科伦，还是我们的基本盘吗？

我们先来聊聊一个最贴近生活的话题。

大家小时候或者家里人生病去医院，最怕也最常见的一件事是什么？对，是“挂吊瓶”，大输液（大容量注射剂）曾经是医疗场景中绝对的主角，而科伦药业，就是当之无愧的“输液大王”。

我记得几年前回老家县城，看到医院走廊里密密麻麻都是挂着点滴的病人，那时候我就想，这生意真稳啊，只要人生病就需要输液，科伦的市场占有率那么高,这简直就是印钞机。

但现实往往比理想骨感，随着国家医改的深入，“限输令”出来了，能吃药不打针，能打针不输液，成了医疗原则，再加上“集采”这个大杀器,输液产品的利润空间被压缩到了极致。

很多球友在这个阶段是绝望的，觉得科伦的基本盘要崩，但我个人的观点可能稍有不同：基本盘没有崩，只是换了一种活法。

举个生活中的例子，这就像我们以前喝白开水，现在大家开始喝依云、喝元气森林了，虽然喝水的需求还在，但对水的品质要求变了，科伦在输液领域做的事情，就是从卖“白开水”升级到卖“高端水”。

科伦这几年在输液板块做的事情叫“结构优化”，他们搞出了可立袋（不用挂在高处，抱着就能输）、双室袋（粉液双室，临用前混合）等高端产品，这些产品技术壁垒高，竞争对手少,集采的影响相对较小。

我的个人观点是： 不要看不起输液业务，虽然它不再有爆发式增长，但它是科伦的“现金奶牛”，它每年源源不断地提供几十亿的现金流，这些钱，才是科伦敢于在创新药这个无底洞里疯狂烧钱的底气，没有输液的血汗钱，就没有今天的科伦博泰，看科伦，别嫌弃它的输液业务老土,它是我们投资的安全垫。

川宁生物：从“污染大户”到“合成生物学”的华丽转身

聊完输液，必须得说说科伦的“二儿子”——川宁生物。

早期关注科伦的老股民，对川宁的印象可能并不好，那时候，抗生素中间体价格低迷，加上环保压力大，川宁经常因为环保问题被停产整顿，简直是科伦业绩里的“雷”。

风水轮流转，随着川宁生物成功分拆上市,现在的川宁已经完全不同了。

这里我想引入一个概念：合成生物学，这玩意儿听起来很高大上，其实简单点说，就是用生物发酵的方法来“生产”我们需要的东西,代替传统的化工合成。

这让我想起了现在流行的“预制菜”概念，以前我们做菜要自己买菜、切菜、炒菜（传统化工），现在直接买半成品回家一热就能吃（生物发酵），效率高、成本低、还环保。

川宁生物现在就是抗生素中间体领域的“预制菜大师”，他们利用位于新疆伊犁的地理优势（便宜的水电煤、丰富的玉米资源），把抗生素中间体的成本做到了极致，当同行因为成本高而亏损时,川宁依然在赚钱。

更重要的是，川宁现在也在向高端合成生物学产品转型，比如做红没药醇、5-羟基色氨酸等高附加值产品。

我对川宁的看法是： 它是科伦业绩修复的关键一环，过去几年，科伦的净利润经常被商誉减值或者研发费用拖累，看起来很难看，但现在，川宁稳定贡献利润，加上高分红的预期，它给了投资者极大的信心，如果你是那种喜欢收息、看重资产安全性的投资者,川宁的存在会让你对科伦的主板股价更有底气。

科伦博泰：皇冠上的明珠，也是最大的赌注

好了，现在到了最激动人心，也是最让人心跳加速的部分——创新药（科伦博泰）。

如果说输液是科伦的现在，川宁是科伦的过去,那么科伦博泰就是科伦的未来。

在雪球上，关于科伦博泰的讨论往往两极分化，看多的人认为它是“中国ADC龙头”，看空的人认为它是“泡沫”。

我有一个做医药投资的朋友，前几年去科伦调研，回来后跟我感慨：“刘革新（科伦董事长）这个人真是狠人。” 狠在哪里？狠在他在仿制药还能赚大钱的时候，就决定每年砸十几亿甚至几十亿去做创新药，这就像是一个开出租车的司机，明明每天拉客能赚几百块，他非要停下车去学编程、搞AI，万一搞不成,车租都交不起。

但科伦赌对了,而且赌得很大。

大家都知道默沙东（MSD）吧？全球制药巨头，科伦博泰把它的ADC管线授权给了默沙东，交易总额超过100亿美元，这在中国医药史上,都是排得上号的大交易。

这是什么概念？ 用生活中的例子来说，就像你是一个在小巷子里开饭馆的厨师，麦当劳突然跑过来跟你说：“你的汉堡配方太棒了，我给你100个亿，买断你在国外的销售权，以后咱们一起干。” 这不仅仅是钱的问题,这是国际巨头对你技术实力的最高背书。

ADC（抗体偶联药物）被称为“生物导弹”，它能把化疗药物精准地送到癌细胞旁边炸掉，而不误伤正常细胞，科伦在这个领域布局极早,管线极全。

我的个人观点是： 科伦博泰的价值，目前还没有完全在科伦药业的A股股价中体现出来，虽然市场有预期，但ADC的竞争正在变得激烈，科伦拥有默沙东这个“最强合作伙伴”，这意味着在临床开发、商业化推广上,它比单纯的Biotech公司多了一层保险。

这里也要泼一盆冷水，创新药的风险是巨大的，临床试验失败、上市后销售不及预期、竞争对手出现更好的药物，这些都是悬在头上的达摩克利斯之剑，投资科伦,本质上是在投资它的研发转化效率。

“三发驱动”究竟是不是个伪命题？

科伦最著名的战略就是“三发驱动”：输液领域的创新、抗生素领域的全产业链、创新药的研发。

很多球友吐槽说：“发了三发，结果股价不涨，业绩也不爆。”

这其实是一个误解,我们把时间轴拉长了看。

第一发，输液领域的发，解决了生存问题，让科伦成为了行业老大，建立了规模壁垒。第二发，抗生素领域的发，解决了成本和原料问题，让科伦有了中间体-原料药-制剂的一体化优势，也就是现在的川宁。第三发，创新药的发，是为了解决未来问题,这是从2010年左右就开始布局的长线战略。

这就像种树，前几年你在挖坑、施肥、浇水，看起来地上什么都没有，只有支出没有收入，别人在卖苹果赚快钱，你在种核桃树，大家嘲笑你傻，结果十年后，你的核桃树开始挂果了，而且因为品种好,能卖高价。

我认为，“三发驱动”不是伪命题，而是一个极其稳健的企业生存哲学。 刘革新作为军人出身的企业家，他的战略思维带有极强的防御性和进攻性，防御靠输液和抗生素的现金流，进攻靠创新药，这种“双轮”甚至“三轮”并行的结构，在医药寒冬的今天，显得尤为珍贵，看看那些纯做Biotech的公司，现在融资多难？而科伦有自家的“血库”,这就是优势。