上海机场股票，从免税之王跌落神坛，我们还要等多久？

有个老朋友老张在饭局上闷闷不乐,手里晃着半杯啤酒，叹了口气问我：“你说，这上海机场（600009），我是不是该割肉了？拿了三年了，越拿越亏，当初可是说是‘核心资产’，怎么现在就成了‘烫手山芋’呢？”

老张的困惑,恐怕也是当下很多股民的心声，曾经，上海机场是A股市场当之无愧的“白马股”，是机构投资者的宠儿，是无数散户心中的“时间玫瑰”，那时候，大家谈论它，谈论的是永续增长，是垄断护城河，是完美的商业模式，而现在，大家谈论它，更多的是在讨论“国际客流恢复得怎么样了”、“免税协议重签是不是利空”、“它还能回到80元的高点吗”。

看着老张那焦虑的样子,我决定今天不跟他讲那些枯燥的K线图和MACD指标，而是咱们就坐下来，像老朋友聊天一样，好好剖析一下这只股票的前世今生，以及它未来的命运。

回忆杀：那个“躺着赚钱”的黄金时代

要把上海机场看懂,我们得先把时钟拨回到2019年，甚至更早。

那时候的上海机场,在资本市场上是什么地位？它是“免税概念”的绝对龙头，逻辑硬核得让人无法反驳：上海浦东机场作为国内最大的国际枢纽，拥有全中国最富裕、消费能力最强的一批出境客流。

那时候的逻辑是这样的：你坐飞机出国，到了浦东机场，过了安检，离起飞还有好几个小时，干嘛呢？逛日上免税店啊！那时候的日上，简直就是行走的提款机，一瓶雅诗兰黛，一套SK-II，价格比市区专柜便宜了不是一星半点，甚至很多人专门提前去机场，不为坐飞机，就为了去免税店购物。

我身边就有个真实的例子,我表姐是个典型的中产白领，每年都要带家人去欧洲旅游一次，她跟我说，每次去浦东机场T2航站楼，心情都特别好，因为那是她“囤货”的最佳时机，她甚至算过一笔账，一年在机场免税店买的化妆品和香水，能省下来半个LV包包的钱。

对于上海机场来说,这简直就是“无本万利”的生意，它不需要生产一瓶香水，也不需要自己进货，只需要把场地租给中免集团（中国国旅），然后坐地分钱，这就是著名的“免税提成”模式。

那时候的上海机场,本质上不是一家交通运输公司，而是一家拥有流量垄断权的“商业地产+零售”公司，它的股价，也因此在2019年一路高歌猛进，市值逼近甚至超过了许多银行巨头，那时候谁要是敢说“上海机场不行了”，肯定会被市场嘲笑不懂价值投资。

黑天鹅降临：逻辑崩塌的三年

资本市场最残酷的地方就在于,它总是按照线性外推去预测未来，却往往被黑天鹅打得措手不及。

2020年初,疫情爆发，对于上海机场来说，这不仅仅是客流量的下滑，而是商业逻辑的“毁灭性打击”。

为什么这么说？因为上海机场的高估值，完全是建立在“国际客流”和“免税消费”这两个核心假设上的，一旦国际航班停飞，免税店关张，它的收入来源就只剩下那点可怜的起降费和停机费，这些钱，连覆盖庞大的折旧和运营成本都紧巴巴，更别提支撑它那高高在上的股价了。

我记得很清楚,2020年一季度报出来的时候，很多投资者都傻眼了，上市以来首次亏损！而且这一亏，就是连续好几个季度。

那时候,老张是在60块钱左右“抄底”的，他的理由很朴素：“这么好的公司，怎么可能一直倒下？疫情总会过去吧，等疫情过去了，大家还得坐飞机，还得买免税品，这叫困境反转。”

老张的想法没错,但他低估了这次危机的长度和深度，随着疫情持续，上海机场不得不和中免集团重签免税合同，这份新合同，被市场视为“重磅炸弹”。

原来的合同是“下有保底，上不封顶”，机场旱涝保收；而新合同为了照顾免税商在疫情期间的生存，变得更加灵活，但也意味着机场那块最肥美的“免税蛋糕”缩水了，这直接导致市场对上海机场的未来盈利预期进行了大砍价。

股价从80多元跌到40多元,再到30多元，最后甚至跌破过30元，老张的“抄底”，变成了“半山腰接飞刀”。

现实的骨感：客流回来了，但钱呢？

疫情管控已经彻底放开,国际航班也在加速恢复，按理说，上海机场应该迎来一波大反弹吧？确实，股价从最低点有所回升，但那种“王者归来”的气势似乎并不明显，为什么？

因为我们需要面对一个极其现实、甚至有点扎心的问题：时代变了，消费者的钱包和心理也变了。

上个月我去了一趟浦东机场送人,走进T2航站楼，那种久违的热闹感确实回来了，人流熙熙攘攘，航班大屏上滚动的国际目的地也多了起来，当我走到免税店区域时，我发现了一个细节：虽然人不少，但大家手里提着的大包小包似乎变少了。

以前那种“买买买”的疯狂劲儿，似乎降温了。

我和在免税店工作的导购聊了几句,她无奈地告诉我：“姐，你是不知道，现在人是回来了，但大家都精打细算了，以前那种一套一套买护肤品的人，现在可能就只买个口红或者小样，现在海南离岛免税、跨境电商、甚至直播间带货，分流了太多客户。”

这就是上海机场面临的第二个大挑战：渠道分流和消费降级。

以前,机场免税店是价格洼地，是唯一的低价渠道，现在呢？你要买雅诗兰黛，李佳琦直播间可能也便宜；你要买大牌包包，海南免税店也有货，还能顺便度个假，上海机场不再是那个“唯一的选择”了。

从财务数据上看,虽然上海机场的业绩在逐季修复，但距离2019年的巅峰水平还有很长的路要走，特别是那个曾经引以为傲的“免税业务”，其利润贡献率的恢复速度远慢于客流量的恢复速度。

这就是为什么股价涨不动,因为资本市场看的是未来，如果未来的盈利能力回不到过去的高点，那么估值中枢就必须下移。

个人观点：不要幻想“回到过去”，要寻找“新的平衡”

聊到这里,老张更焦虑了：“照你这么说，这股票是不是没救了？我是不是该赶紧跑？”

我摇了摇头,给他倒满了酒：“老张，别急着悲观，投资这事儿，最忌讳的就是‘非黑即白’，虽然上海机场很难再回到当年的‘免税之王’的神坛，但这并不代表它就是垃圾，它正在经历一个从‘成长股’向‘价值股’回归的过程。”

这里我要发表一下我的个人观点,可能有点尖锐，但绝对是肺腑之言：

第一，请彻底放弃上海机场股价回到80元的幻想。 那个价格是建立在流动性泛滥、免税垄断极致、以及国际客流爆发式增长的三重梦境之上的，现在的宏观环境、消费习惯、竞争格局都已经变了，如果你还抱着回本解套甚至翻倍的旧梦不放，这股票会让你非常痛苦，我们需要接受一个现实：它的估值逻辑变了，它现在就是一个公用事业属性更强的股票。

第二，上海机场依然拥有不可替代的“硬资产”。 你想想，上海作为中国经济的中心，长三角的龙头，它的国际航空枢纽地位是任何政策都撼动不了的，土地、跑道、航站楼，这些是实打实的资产，只要中国经济还在发展，只要还要对外开放，上海机场就有现金流。现在的股价，其实已经反映了相当多的悲观预期，如果你把它看作一只收息股（虽然现在股息率还不算高），或者是一个随着经济复苏而稳步爬升的稳健资产，它是有配置价值的，特别是如果未来国企改革提速，或者资产注入（比如虹桥机场资产上市）有新动作，那都是潜在的催化剂。

第三，关键看“免税协议”未来的调整空间。 目前的免税协议对机场方是比较苛刻的，但这也不是一成不变的，随着国际客流进一步恢复，当免税商真正赚到钱了，机场作为业主方，在下一轮谈判中是有话语权去争取更多利益的，这需要时间，需要博弈。