保龄宝目标价11.50元，代糖过山车后的剩者红利，别把周期当末日

大家好,我是你们的老朋友，一个在金融市场里摸爬滚打多年的财经观察者。

今天我们要聊的这家公司,可能很多朋友在超市的货架上见过它的“身影”，但在股票账户里却未必留意过它的“名字”，它就是代糖行业的龙头——保龄宝（002286.SZ）。

我去楼下便利店买水,站在冷柜前发呆，以前那个被“0糖、0脂、0卡”标语霸占的饮料区，似乎发生了一些微妙的变化，元气森林依然在那里，但旁边多了不少传统的茶饮料，甚至含糖的可乐也悄悄夺回了一些地盘，这种消费场景的微小变迁，其实暗合了资本市场对保龄宝这家公司的复杂情绪：从当年的“无糖神药”到如今的“产能过剩”，股价坐了一轮惊心动魄的过山车。

但今天,我想和大家聊聊一个可能有些反直觉的观点：我认为保龄宝的目标价应该看到11.50元。

为什么在行业看似低谷的时候,我反而给出了一个相对乐观的目标价？这并不是因为我盲目看多，而是基于对“剩者为王”逻辑的深刻理解，以及对这家公司基本面的重新拆解，我们就剥开K线的外衣，聊聊保龄宝的真实价值。

便利店里的启示：从“狂热”回归“理性”

要理解保龄宝,我们得先回到几年前那个疯狂的夏天。

还记得2020年和2021年吗？那时候，只要你走进便利店，仿佛全世界都在教你“抗糖”，赤藓糖醇，这个原本冷门的化工名词，一夜之间成为了资本市场的宠儿，保龄宝作为国内最早从事赤藓糖醇生产的企业之一，股价也是一飞冲天，那时候的逻辑很简单：人类对糖的恐惧是无限的，替代品的需求就是无限的。

生活总是喜欢给我们上课。

前两天,我和一位做饮料品牌经理的朋友吃饭，他跟我吐槽说：“现在的消费者精明得很，前两年是跟风买无糖，现在是看配料表，赤藓糖醇确实好，但成本高啊，一旦终端销量增速放缓，我们这些品牌方就开始拼命压价上游，你也知道，阿洛酮糖这种新东西又要出来了，赤藓糖醇没那么香了。”

这就是典型的周期性行业陷阱。

当一个产品暴利,所有人都会冲进去扩产，赤藓糖醇也不例外，前两年，丰原药业、三元生物等巨头疯狂扩产，导致供给端瞬间泛滥，结果就是，赤藓糖醇的价格从最高点的每吨3万-4万元，一路跌到了现在的1万元左右甚至更低，这种跌幅，堪比币圈。

很多人看到这里,就觉得保龄宝完了，周期股下行，碰不得。

但我个人的观点是：这恰恰是机会的开始。

为什么？因为生活常识告诉我们，任何一种消费品，价格都不可能永远低于成本，当赤藓糖醇价格跌到中小企业都在亏现金流的程度时，产能就会出清，那些为了赚快钱冲进来的投机者，会最先倒下，而保龄宝作为老牌龙头，拥有全产业链的成本优势和深厚的客户积累，它是那个能熬过冬天的“剩者”。

目前的低价,是在清洗行业泡沫，一旦供需平衡重新建立，哪怕价格只是小幅反弹，保龄宝的利润弹性都会非常惊人，这就是我给出11.50元目标价的第一个底气：周期底部的反转预期。

别只盯着赤藓糖醇，被忽视的“健康粮仓”

很多投资者对保龄宝的误解在于,把它简单等同于“赤藓糖醇概念股”，这就像你去一家米其林餐厅，却只盯着他们送的餐前面包吃，完全忽略了主菜。

保龄宝的业务版图里,藏着一块非常稳健、甚至可以说是“现金奶牛”的业务——益生元和膳食纤维。

举个具体的例子,现在家里有老人的朋友，可能经常会去药店买一些改善肠道健康的保健品，或者买酸奶时会特意选标注“添加益生元”的产品，这里的低聚果糖（FOS）、低聚半乳糖（GOS），就是保龄宝的传统强项。

我前阵子回老家,发现我那个对互联网一窍不通的二大爷，都在喝一种宣称“调理肠胃”的奶粉，我拿过来一看配料表，赫然写着“低聚半乳糖”，那一刻我意识到，健康老龄化带来的功能性糖醇需求，是实实在在的刚需，这比年轻人追求“0糖”气泡水要稳固得多。

在这个领域，保龄宝是真正的隐形冠军。

这部分业务的毛利率和稳定性,远高于现在打价格战的赤藓糖醇，它的客户群非常稳定，包括国内外知名的乳制品巨头和保健品企业，这就好比，虽然赤藓糖醇这块业务在“看天吃饭”，但益生元这块业务却在“旱涝保收”。

从财务报表上看,保龄宝正在努力调整产品结构，增加高毛利产品的占比，这种主动的“腾笼换鸟”，说明管理层并不是死板的，他们在应对市场变化。

我的观点是： 市场目前给保龄宝的估值，是完全按照周期股的底部来给的，也就是只看到了赤藓糖醇的惨烈，却完全忽视了益生元业务提供的消费股属性，一旦市场风格切换，或者公司财报中高毛利产品占比提升，这部分被忽视的价值就会重估。

阿洛酮糖：下一个风口还是画饼？

聊保龄宝,绝对绕不开阿洛酮糖。

如果说赤藓糖醇是“上一代网红”，那阿洛酮糖就是“预备役顶流”，它的特性比赤藓糖醇更像真正的糖——口感更好，可以发生美拉德反应（也就是烤面包会有焦糖色那种化学反应），而且几乎没有热量。

这里有个生活实例：大家吃无糖蛋糕时，是不是总觉得口感差点意思？那种沙沙的口感或者清凉感，就是赤藓糖醇的锅，而阿洛酮糖如果能大规模应用，你吃到的无糖蛋糕口感将和普通蛋糕几乎一样。

阿洛酮糖在国内的审批进度是投资者最关心的问题,虽然还没有完全放行，但在全球范围内，美国等地已经批准使用。

我对阿洛酮糖的看法是：谨慎乐观，不要把它当成短期的救命稻草。

为什么这么说？因为从实验室到工厂，再到超市货架，中间隔着千山万水，即使国内获批，以中国制造业的“卷”劲，立马又会有一堆产能冲进来，重演赤藓糖醇的故事。

对于保龄宝这样的头部企业来说,阿洛酮糖是一个必须要占的坑，这就像手机厂商都在搞折叠屏，未必马上能赚大钱，但如果你没有，你就被淘汰了，保龄宝在阿洛酮糖上的技术储备和产能布局，是为了未来的5年、10年。

在我给出11.50元的目标价逻辑里，阿洛酮糖贡献的不是当下的利润，而是估值溢价，它给了市场一个想象空间：保龄宝不仅仅是一个卖糖的，还是一个生物合成技术的平台型公司。

财务视角的拆解：安全边际在哪里？

我们抛开感性的认知,从冷冰冰的数字来看看保龄宝。

我们要定目标价,不能拍脑袋，我的逻辑主要基于以下几点：

盈利能力的修复： 随着原材料（玉米淀粉）价格的企稳，以及赤藓糖醇价格跌无可跌，公司的毛利率有望在接下来的几个季度里触底反弹，我们可以参考历史上的周期股反转，往往在价格见底的前半年，股价就开始抢跑了。
出口业务的韧性： 大家不要觉得国内“卷”就不行了，保龄宝有一大块收入是出口的，海外的通胀虽然高，但对健康食品的需求并没有消失，汇率的变化，有时候反而能给出口导向型企业带来惊喜。
估值体系的重构： 目前保龄宝的市盈率（PE-TTM）大概在20倍-30倍之间波动（具体视当时股价而定），如果是纯粹的化工股，这个贵了；但如果是消费属性的健康食品股，这个并不贵，我认为，随着市场对“健康中国”概念的回归，保龄宝理应享受消费股的估值溢价。

假设我们给保龄宝一个相对保守的2024年盈利预测,考虑到行业复苏和费用管控，再给予其25倍左右的合理PE（考虑到其行业龙头地位及成长性），得出的市值空间，对应的目标价就在11.50元附近。

这必须有一个前提：原材料价格不出现暴涨，且全球经济不出现硬着陆。