智飞生物，站在默沙东肩膀上的疫苗代理之王，能否走出自己的独立行情？

大家好，我是你们的老朋友，一个在财经圈里摸爬滚打多年的观察者，今天咱们不聊那些让人眼花缭乱的K线图，也不去争论那些宏大的货币政策，咱们把目光聚焦到一个离我们生活很近，但又在资本市场上充满争议的行业——疫苗。

具体到这家公司，我想只要是关注医药板块的朋友，一定不陌生，它就是被称为“疫苗茅”的——智飞生物。

提到智飞生物，很多投资者的第一反应可能是：“哦，就是那个卖HPV疫苗赚翻了的公司。”这话没错，但如果只看到这一层，那未免太小看这家企业了,也低估了资本市场的残酷与机遇。

我想用一种比较接地气的方式，和大家深度聊聊智飞生物，咱们不仅要看它的财报，更要看看它背后的商业逻辑，以及作为一个普通投资者，我们应该如何看待这种“代理”与“自研”并存的独特模式。

那个“一苗难求”的HPV，成就了智飞的黄金时代

咱们先从生活说起。

前两年，尤其是九价HPV疫苗刚刚在国内火起来的时候，我相信很多女性朋友，或者身为丈夫、男朋友的读者，都有过这样的经历：定好闹钟，守在手机前，不管是社区的公众号，还是医院的APP，只要一到放号时间，手指头就得像弹钢琴一样疯狂点击，结果呢？往往是“秒没”。

那种焦虑感，我是亲眼见过的，我身边有个朋友小雅，为了给媳妇约九价疫苗，连续蹲守了三个月，最后还是托了老家的关系，才在一个县城的卫生中心打上了第一针，那时候大家见面打招呼，除了“吃了吗”，约上九价了吗？”

在这个“一苗难求”的疯狂背后，最大的赢家其实不是医院，也不是默沙东（MSD）这家美国药企巨头,而是作为独家代理商的智飞生物。

这就是智飞生物最核心的护城河——代理,它拿下了默沙东四价和九价HPV疫苗在中国的独家代理权。

这就好比什么？好比你是整个中国区唯一一家卖“爱马仕”的店铺，而且这商品还是刚需，大家都排队买,你说你能不赚吗？

从财务数据上看，这几年智飞生物的业绩爆发，几乎完全是靠HPV疫苗撑起来的，在2020年到2022年这三年里，智飞生物的营收和净利润呈现出了惊人的增长，那时候，市场给它“疫苗茅”的称号,股价也是一飞冲天。

但我个人认为，这种繁荣背后，其实隐藏着一种深深的焦虑，这种焦虑就像是“虽然我现在住着豪宅，但这房子是租来的，房东随时可以收回，或者涨房租。”

“成也代理，败也代理”的阿喀琉斯之踵

咱们把视角切换回金融投资，在智飞生物身上，我们看到了一个非常典型的商业模式：代理为主,自研为辅。

这种模式的好处显而易见：确定性高，现金流好，你不需要像创新药企那样，投入几十亿资金去研发，然后还要冒着十年磨一剑、最后临床失败的风险，智飞生物只需要做好一件事——销售，而销售，恰恰是智飞生物最擅长的，它的销售网络遍布全国，下沉能力极强,能把疫苗送到中国最偏远的县城去。

缺点也同样致命：缺乏定价权,依赖性太强。

这就好比你是一个超级金牌销售，你的业绩全靠卖一家大厂的产品，大厂产品好，你吃香喝辣；大厂如果产品出了问题，或者合同到期不跟你玩了,那你怎么办？

这就引出了大家最担心的问题：默沙东依赖症。

虽然智飞生物和默沙东续签了合作协议，基础采购金额巨大，看似锁定了未来的业绩，我们要看到，随着国产HPV疫苗的崛起，比如万泰生物的二价HPV已经上市，沃森生物也在紧随其后,未来九价HPV的国产化也只是时间问题。

一旦国产HPV疫苗产能上来，价格打下来，默沙东的疫苗还能不能像现在这样“一苗难求”？如果默沙东的销量下滑,智飞生物的业绩必然受到重创。

我的个人观点是： 智飞生物目前的估值逻辑，很大程度上还是在透支HPV疫苗的未来红利，市场在用一种“卖水人”的逻辑给它定价，认为只要HPV还能卖，智飞就能活，但作为投资者，我们必须比市场多想一步：万一这个“水”没那么好卖了呢？

自主研发：从“打工皇帝”到“老板”的艰难转身

智飞生物的管理层显然也意识到了这个问题，他们不想只做默沙东在中国的“打工皇帝”，他们想做自己的“老板”。

这就不得不提智飞生物的自研产品线。

这里有一个非常有意思的产品，叫“微卡”，这是智飞生物自主研发的结核病疫苗，大家可能觉得结核病离我们很远，其实在发展中国家,结核病的防控压力依然巨大。

我有一次去医院看望亲戚，在呼吸科病房外，看到很多戴着口罩咳嗽的病人，那种压抑的氛围让我印象深刻，结核病被称为“穷病”，但在公共卫生领域,它是一块巨大的蛋糕。

智飞生物的微卡，是世界上首个用于结核病潜伏感染人群的生物制品，这听起来很高大上，对吧？这确实是智飞生物技术实力的体现。

生活实例告诉我们，技术和市场是两码事。

微卡上市后，并没有像HPV疫苗那样出现爆发式增长，为什么？因为HPV是消费医疗，是女性主动愿意去打，甚至愿意花高价去打的“消费升级”产品；而结核疫苗更多属于公共卫生范畴，受政府采购、疾控中心预算的影响非常大。

这就导致了一个尴尬的局面：智飞生物引以为傲的自研产品，在营收占比中依然很小，虽然它也有EC诊断试剂、五价轮状病毒疫苗等产品，但真正能扛起大旗，替代HPV疫苗利润的“爆款”,目前还没有出现。

我对智飞生物研发转型的看法是： 方向是对的，而且进度并不慢，但研发就像种庄稼，你得给它时间，现在的问题是，资本市场是急功近利的，它等不及庄稼慢慢长，如果HPV代理的利润增速一旦放缓，而自研产品还没接上，中间就会出现一个“青黄不接”的断层期，这个断层期,就是股价最大的风险点。

新冠疫苗的教训：一次昂贵的试错

聊智飞生物,绝对绕不开新冠疫苗。

在疫情期间，智飞生物与中科院微生物所合作，研发了重组蛋白新冠疫苗（智克威得），那时候，智飞生物也是满怀信心，建生产线,搞推广。

结果呢？随着疫情管控的放开和病毒毒性的变化，新冠疫苗的市场需求一夜之间冰封，我身边囤了不少连花清瘟的朋友，现在估计都在后悔药没少吃，钱没少花，对于企业来说,这是更大的损失。

智飞生物在新冠疫苗上投入了巨大的真金白银，但最后并没有换来预期的收益，甚至还要计提存货减值,这对利润表是一次直接的冲击。

这件事给我的启示是： 对于医药企业，尤其是疫苗企业，突发公共卫生事件既是机遇也是陷阱，智飞生物在新冠上的表现，暴露了它在面对巨大市场诱惑时，可能存在的决策冲动，这也不能全怪管理层，毕竟是“天灾”，但这也提醒我们，在看智飞生物财报时，要特别留意它的存货情况和资产减值损失,这往往是业绩暴雷的前兆。

财务视角下的“虚”与“实”

咱们再来看看财务报表，作为金融写作者，我不喜欢只讲故事,咱们得看数据。

智飞生物的营收规模是非常庞大的，几百亿的营收在民营药企里属于第一梯队，如果你仔细看它的毛利率和净利率,你会发现一个有趣的现象。

因为代理业务（HPV）是占大头的，代理业务的毛利率相对较低（虽然量大利薄，但毕竟不是自研，大头利润被默沙东拿走了），而自研业务的毛利率通常极高（能达到90%以上）。

智飞生物目前的财务结构是：营收极高,但毛利率被庞大的代理业务摊薄了。

这就导致了一个现象：智飞生物看起来像个“巨无霸”，但赚钱的效率（净利率）其实不如那些纯粹做创新药的公司。

我的观点是： 投资者不能只看智飞生物的营收增长，如果营收增长主要是靠代理更多的疫苗来实现的，那这种增长的含金量是要打折的，我们真正要关注的，是它的“自主产品”在营收中的占比有没有提升？只有当自研产品的占比上来，毛利率结构改善，智飞生物的估值逻辑才能从“贸易商”切换到“制药企业”。

未来展望：危与机并存

智飞生物的未来到底在哪里？

我认为，智飞生物正处于一个关键的“换挡期”。

机会在于：

HPV红利尚未完全结束： 虽然国产在追赶，但默沙东的九价疫苗品牌力依然强劲，在未来3-5年内,依然能为智飞提供充沛的现金流。
在研管线储备： 除了结核病，智飞生物在流感疫苗、肺炎疫苗等大品种上都有布局，只要有一两款跑出来,就能支撑起第二增长曲线。
销售铁军： 不要低估销售能力，有时候“卖得好”比“造得好”更重要，智飞生物的销售网络是其最核心的资产，哪怕是未来代理其他国际巨头的重磅产品,它都有优先权。

风险在于：