688625三友医疗，集采风暴下的骨科老兵，如何在阵痛中寻找新生？

大家好，我是你们的老朋友，一个在金融市场里摸爬滚打多年的财经观察者，今天我们要聊的这家公司，代码688625,全名上海三友医疗器械股份有限公司。

乍一听这个名字，可能很多朋友会觉得陌生，甚至有些枯燥，医疗器械，听起来就是冰冷的手术台和复杂的金属器械，但如果你仔细去研究这家公司，你会发现，它的故事其实非常“接地气”，甚至可以说，它是这几年中国医疗行业大变革的一个缩影，我想抛开那些晦涩难懂的财务报表术语，用更生活化的语言，和大家聊聊这只股票背后的投资逻辑、行业现状以及我个人的看法。

曾经的“暴利”与突如其来的寒冬

要读懂三友医疗，我们得先回到几年前，那时候的骨科植入耗材行业,是什么样子的？

毫不夸张地说，那是一个“遍地捡钱”的时代，骨科手术，尤其是脊柱类的手术，往往需要用到钛合金的螺钉、棒等植入物，这些材料成本其实并不算天价，但到了患者手里，价格往往翻了几十倍，为什么？因为中间环节太多，层层加价，再加上当时为了抢占医院渠道,各厂家的销售费用高得吓人。

我身边有个真实的例子，大概在2018年左右，我一位远房表叔因为腰椎间盘突出压迫神经，需要做脊柱融合手术，当时医生给推荐了一套进口的螺钉系统，光是耗材费就花了将近6万块钱，对于普通工薪家庭来说，这是一笔巨款，表叔当时躺在病床上，看着那张长长的缴费单，眉头紧锁的样子,我现在还记得清清楚楚。

行业的转折点来得猝不及防，国家为了减轻老百姓的看病负担，高瞻远瞩地推行了高值医用耗材的集采（集中带量采购），这就像是往平静的湖面扔了一块巨石,激起了千层浪。

脊柱耗材集采的结果是什么？价格腰斩，甚至脚踝斩，以前几万块的一套螺钉，集采后可能几千块就搞定了，对于像我表叔那样的患者来说，这绝对是天大的好事，是真正的民生福祉，但对于像三友医疗这样的生产企业来说，这无异于是一场“惨烈的价格战”。

688625三友医疗，作为国内脊柱植入物领域的头部企业之一，自然无法独善其身，它的主打产品就是脊柱类的植入耗材，集采一来，产品价格大幅下降，直接冲击了公司的毛利率和净利率，这也是为什么在过去的一两年里，如果你看这只股票的K线图,会发现它经历了一波非常痛苦的估值杀跌过程。

“以价换量”背后的生存智慧

问题来了，既然价格跌了这么多,三友医疗是不是就失去了投资价值呢？

这就引出了我想讲的第一个核心观点：在集采常态化的大背景下，我们要看企业“活下去”的能力，以及“以价换量”的兑现程度。

这就好比我们小区门口的水果店，以前苹果卖10块钱一斤，只有少数人买，现在因为竞争激烈，或者平台补贴，苹果被迫降价到5块钱一斤，虽然单斤利润薄了，但如果因为便宜了，买的人多了十倍,那水果店老板的总利润反而可能增加。

对于三友医疗来说，逻辑也是类似的，脊柱耗材集采虽然降价了，但作为中标企业，它获得了进入大量医院市场的“入场券”，以前三友可能还要费尽心思去跟医院院长、科室主任搞关系，现在只要产品过硬，价格合适，就能直接进院,这在很大程度上节省了销售费用。

这里我必须发表我的个人观点： 很多人看到集采降价就唯恐避之不及，觉得医药股没得做了，我认为这是一种片面的看法，集采本质上是一次行业的“供给侧改革”，它淘汰了那些靠回扣生存、技术低劣的小作坊，而把市场份额集中到了像三友医疗这样，具备规模化生产能力、成本控制能力强、且拥有一定技术壁垒的头部企业手中。

从三友医疗近期的财报动向来看，虽然营收增速受到一定影响，但它的出货量其实是在增加的，这说明“以价换量”的逻辑正在慢慢跑通，这个过程是痛苦的，利润表的修复需要时间,投资者需要有极大的耐心。

寻找新的增长极：不止是卖钉子

如果三友医疗只会卖螺钉，那它的天花板确实很低，毕竟，集采的价格已经压到了地板上，再想靠这个赚大钱很难，我在研究688625的时候,更关注的是它在集采之外的动作。

这就不得不提它的另一大块业务——超声骨刀。

如果说螺钉是“硬耗材”，那超声骨刀就是“高值设备”，这玩意儿在骨科手术里非常重要，医生在做脊柱手术时，需要切除骨头或者松解神经，如果用传统的工具（像摆锯、磨钻），稍微手抖一下，就可能损伤神经,导致患者瘫痪。

超声骨刀利用的是超声波的空化效应，只硬骨头，不伤软组织（神经和血管），这就好比我们要切一块夹着火腿的面包，普通的刀可能一刀下去把火腿也切烂了，但超声骨刀像是一把智能刀，只切面包,完美避开火腿。

举个生活化的例子： 大家想象一下装修房子，以前工人砸墙只能用大锤子，震得邻居投诉不说，还容易把不该砸的水管砸裂，现在有了那种精密的切割机，指哪打哪，效率高又安全，超声骨刀就是骨科医生手里的“精密切割机”。

超声骨刀还没有被纳入大规模集采，而且它的技术门槛很高，三友医疗在这个领域布局很早，产品竞争力也不错，这部分业务虽然目前营收占比还不如脊柱耗材大，但它的毛利率高，增长速度快,是公司未来利润修复的关键看点。

我的个人观点是： 评价现在的三友医疗，不能只看它卖了多少螺钉，更要看它的超声骨刀在各大三甲医院的渗透率，如果它能成功把“耗材+设备”的模式跑通，就像打印机厂商卖打印机（耗材）顺便卖墨盒（设备）一样,就能形成更强的客户粘性。

财务视角的冷思考：警惕“虚胖”

聊完了业务，我们得冷静下来看看数据，作为一个专业的财经写作者，我必须提醒大家，故事讲得再好,最终都要落实到业绩上。

打开688625的财务报表,我们会发现几个明显的特征：

毛利率的下滑： 这是集采的必然结果，无可避免，我们需要关注的是，下滑的速度是否放缓,是否已经触底。
研发投入的占比： 这是我非常看重的一个指标，在集采的寒冬里，如果一家公司为了保利润而大幅削减研发，那它就是短视的，三友医疗在研发上的投入一直保持在一个相对稳定的水平，尤其是在3D打印植入物、超声骨刀等新领域，这说明管理层并没有躺平,而是在积极备战。
应收账款： 这是一个风险点，医院作为强势的甲方，回款周期通常比较长，在集采降价后，企业利润变薄，如果现金流再出问题，那就会非常难受，我们需要密切关注三友医疗的现金流状况，看看它能不能把账上的“白条”变成真金白银。

这里我要泼一盆冷水： 我看到有些投资者因为三友医疗是科创板股票，就给它赋予过高的“科技溢价”，但实际上，它的业务属性里，制造业的属性还是很重的，我们不能用看待互联网公司或者纯创新药公司的眼光去给它估值，它的估值修复，必须建立在业绩实实在在的增长之上,而不是单纯的题材炒作。

老龄化时代的“刚需”逻辑

把目光放得更长远一点，我们投资688625,本质上是在投资什么？

我认为，是在投资中国老龄化这个不可逆转的趋势。

大家看看周围，公园里跳广场舞的老人越来越多，医院骨科门诊的排队队伍也越来越长，随着年龄增长，骨质疏松、脊柱退行性病变是几乎每个人都要面对的问题，我的父母今年也快六十了，每次回家,听他们念叨最多的就是腰酸背痛。

这就是“刚需”，不管经济周期如何波动，不管集采怎么降价，老百姓看病的需求是刚性的，甚至随着老龄化加深,这个需求总量是在不断增加的。

脊柱类的手术，以前可能被认为是“大手术”，只有症状非常严重才做，但随着微创技术的发展，以及耗材价格的下降，做手术的门槛在降低,接受手术的人群基数在扩大。

我的个人观点是： 骨科赛道是一条长坡厚雪的赛道，虽然现在因为集采，坡上有些碎石子，甚至有些泥泞，但坡的方向是向上的，三友医疗作为国内脊柱领域的“老兵”，它的品牌认知度、医生群体的培训基础、以及完善的供应链体系,都是它在老龄化浪潮中乘风破浪的桨。

风险提示与投资建议

文章写到这里，如果只说好话，那就是忽悠大家了，投资有风险，入市需谨慎，这句话永远不过时，对于688625,我认为主要的风险点有两个：

第一，集采的进一步蔓延。 虽然脊柱耗材已经集采了，但其他品类，比如运动医学类的产品，或者超声骨刀未来是否会被纳入集采，这是悬在头上的达摩克利斯之剑，如果集采范围扩大，公司的利润空间会再次被压缩。第二，市场竞争的加剧。 国内做骨科的厂商不少，像威高骨科、大博医疗等都是强劲的对手，大家都在抢集采后的存量市场，也在抢高端器械的增量市场，如果三友医疗的产品迭代速度跟不上,很容易被对手超越。

对于普通投资者来说,该如何操作？

我的建议是：不要抱着抄底的心态去博弈短期的反弹。

688625目前处于一个“磨底”的阶段，它的估值已经消化了大部分集采的悲观预期，但向上的动力还需要业绩的持续验证，如果你是一个激进的短线交易者，这只股票可能并不适合你,它的波动往往缺乏爆发力。

但如果你是一个长期价值投资者，如果你看好中国医疗器械的进口替代趋势，看好老龄化带来的医疗需求增量，那么不妨把目光放长远一些，你可以把它加入自选股，观察它的季度财报，特别是关注它的非集采产品（如超声骨刀、创伤类产品）的增长情况,以及它的净利率是否开始企稳回升。