中国中免股价跌跌不休，从免税茅到散户绞肉机，这背后的逻辑变了什么？

看着屏幕上那根根阴线排列成的K线图，我不禁叹了口气，不知道还有多少老股民记得，中国中免（601888.SH）曾经是A股市场上那个“高不可攀”的“免税茅”，股价一度冲破400元大关，是无数基金的重仓股，是价值投资者眼中的“核心资产”，而如今，股价早已腰斩再腰斩，在百元附近徘徊，每一次看似有力的反弹,似乎都成了新一轮下跌的中继。

这不仅仅是一个股票的下跌，这是一个时代的缩影，也是我们每一个身处其中、渴望财富增值的普通人必须面对的残酷现实，我想抛开那些冷冰冰的财务报表，用更接地气、更人性化的视角，和大家聊聊中国中免这只股票，聊聊它到底经历了什么,以及我们该如何看待当下的困境。

回首巅峰：那场属于“核心资产”的狂欢

把时间拨回到2020年和2021年，那时候的中国中免，简直就是A股的“神”。

那时候的逻辑是什么？是“消费回流”，因为疫情，出不了国，大家都憋着一股劲儿要花钱，原本要去巴黎、首尔、东京买奢侈品的中国游客，目光全都转向了海南，海南离岛免税政策红利爆发，三亚海棠湾免税店里人山人海，排队两小时，购物五分钟,那是常态。

我当时记得很清楚，那时候去三亚旅游，如果不去免税店买个包或者几瓶化妆品，感觉就像没去三亚一样，那种狂热的消费氛围，直接投射到了股市上，中国中免的市值一路飙升，哪怕是在疫情最严重的时候，它的业绩依然逆势暴涨，那时候的市场，给了它极高的估值溢价，大家觉得：这就是中国消费升级的代表,这就是确定性。

那时候谁要是敢说中免不好，会被嘲笑“不懂价值投资”，我也曾动过心思，看着身边的朋友在300元买入，看着账户浮盈喜人，心里难免也会有一种“错失恐惧症”（FOMO），但人性往往是追涨杀跌的，我们在最狂热的时候,往往容易忽略风险。

现实案例：三亚免税店的冷热交替

为了写这篇文章，我特意联系了一位在海南做旅游导游的朋友小张，他的亲身经历,比任何数据都更能说明问题。

小张告诉我：“2021年那会儿，带团去三亚，游客们的眼睛都是放光的，一下车，不是问去哪吃海鲜，直接问‘免税店几点开门’，那时候我带的团，人均在免税店的消费额能过万，游客买爱马仕、买劳力士，那是眼都不眨一下，刷卡机都刷得发烫。”

到了今年年初,情况完全变了。

小张说：“现在的团，大家到了免税店，也就是逛逛，很多人拿着手机在比价，发现免税店的价格并没有比电商平台的百亿补贴便宜多少，甚至有些热门色号的口红，免税店还断货，很多游客也就是买点面膜、防晒霜这种消耗品，客单价直接掉到了几千块。”

这个生活实例非常关键，它揭示了中国中免目前面临的一个核心痛点：价格优势的丧失和消费意愿的下降。

以前大家觉得免税店便宜，是因为有税率的硬性优势，但现在，随着跨境电商的发展，直播带货的兴起，以及各大品牌官方渠道的促销，免税店的“护城河”并没有想象中那么深，再加上汇率波动，导致进口成本上升，免税店为了保证利润，不敢大幅降价，这就导致了“价格倒挂”的现象——有时候网上买比免税店还便宜。

当消费者不再傻乎乎地“闭眼买”，而是开始精打细算、货比三家时，中国中免那种“坐地收钱”的好日子,自然就到头了。

核心逻辑变了：不仅仅是估值回归

很多人把中免的下跌归结为“估值杀”，确实，以前市盈率（PE）给到几十倍、上百倍，现在回落到二十多倍，这是估值回归，但在我看来，这背后的逻辑变化远比“估值回归”要深刻得多。

机场租金协议的重谈。 这是一个非常专业的财务点，但影响巨大，以前中免和上海机场、首都机场签的是“下有保底、上不封顶”的协议，机场抽成极高，中免虽然给得多，但那时候客流有保障，大家都能赚，疫情后，客流没了，中免如果不修改协议，得赔死，新协议出来了，虽然降低了中免的经营风险，但也意味着那种“爆发式增长”的预期被打折了，机场方也要吃饭，双方博弈的结果,是利润率的重新分配。

宏观经济的“消费降级”。 这是一个不得不谈的大环境问题，咱们老百姓现在最直观的感受是什么？钱难赚了,不敢乱花了。

免税商品，尤其是香化和精品（奢侈品），属于典型的“可选消费”，什么叫可选？就是有闲钱才买，没钱可以不买，在房贷压力、工作不稳的当下，很多人的第一反应是“还贷”、“存钱”,而不是买个两万块的包包。

我身边就有个例子，我表妹以前是个典型的“月光族”，每年都要去韩国代购或者去海南囤货，今年春节聚会，她跟我说：“哥，我不买那些大牌面霜了，我换了国货，发现几百块的也挺好用，还能省下钱交房租。”

这就是趋势，当“表妹”们开始理性消费，开始追求极致性价比时，中国中免作为“高端消费”的载体，业绩增长的天花板就被压住了，这不是中免一家公司的问题,是整个高端零售行业都在面临的寒冬。

消费降级下的“口红效应”与中免的尴尬

经济学里有个“口红效应”，说的是经济不景气时，大家买不起大件商品（如房、车、贵重珠宝）,转而会购买口红这种廉价奢侈品来寻求心理慰藉。

按理说，这对卖化妆品的中免是利好啊？但现实很骨感，现在的“口红效应”发生了变异。

现在的年轻人，如果要买“口红”，可能不是去买Dior、Chanel，而是去买几十块钱的国货彩妆，甚至去拼夕夕上薅羊毛，而对于中免来说，它的主力营收虽然包含香化（化妆品），但它的未来增长点，以及它真正想赚的利润，全在“精品”品类——也就是腕表、珠宝、箱包上。

现在的尴尬局面是：香化产品竞争太激烈，利润薄；精品产品卖不动，周转慢。

大家去商场看看就知道了，除了爱马仕门口还得排队，很多奢侈品牌店都是门可罗雀，中免在机场渠道和海南渠道的精品销售占比一直上不去，这就导致它的营收结构看起来不那么“性感”，资本市场最讨厌什么？最讨厌增长停滞，最讨厌逻辑证伪，当“消费升级”的故事讲不通了,股价自然要还债。

估值陷阱：便宜就是买入的理由吗？

现在肯定有朋友在想：“股价都从400跌到100了，PE也才20倍出头，是不是到底部了？是不是可以抄底了？”

这里我要发表一个非常鲜明的个人观点：不要仅仅因为“跌多了”就买入，也不要仅仅因为“便宜”就觉得安全，这就是典型的“估值陷阱”。

为什么这么说？因为股价是反映“未来预期”的，现在的20倍PE，是基于当下的业绩，但如果明年业绩继续下滑呢？如果净利润从几十亿掉到几十亿呢？到时候，分母变小了，PE反而会变得更高，这就是“杀业绩”。

我们再看看北上资金（外资）的态度，外资以前是中免的最爱，一直在买买买，但这一两年，外资在持续流出，为什么？因为外资看的是全球视野，他们对比的是欧莱雅、LVMH这些全球巨头，在全球经济动荡的背景下，外资会优先选择那些现金流更稳定、分红更高、品牌护城河更深的老牌国际巨头，相比之下，中国中免作为一个渠道商，上游品牌方（如LV、Gucci）一旦收回代理权，或者收紧供货,中免其实是很被动的。

现在的“便宜”，可能只是建立在业绩还没完全崩坏的基础上的，一旦宏观消费复苏不及预期，这个“便宜”还会变得更“便宜”。

个人观点：现在的中免，值不值得你“死扛”？

说了这么多，大家可能觉得我很悲观,我并不是看空中国中免的长期价值。

我依然坚信，中国拥有全球最大的中产阶级群体，依然拥有最强的消费潜力，只要国门完全打开，国际航班恢复到疫情前水平，中国人的全球购买力依然是惊人的，海南作为国际旅游岛，免税政策依然是独一无二的，长期来看,中国中免依然是这个赛道里无可争议的霸主。

长期看好，不代表现在就要买，也不代表被套牢了就要死扛不动。

我的观点是：目前的中国中免，正处于一个漫长的“磨底”和“阵痛期”。

如果你是已经被深套的投资者，比如在200元、300元买入的，现在割肉离场确实心在滴血，这种情况下，我建议你做一个“鸵鸟”，关上软件不看，把它当成一笔定期存款，因为消费复苏虽然会迟到，但不会缺席，也许两三年后，随着经济好转，它能回本，甚至创新高，但这需要极大的耐心，你需要问自己：这笔钱,我两三年不拿行不行？

如果你是空仓观望的投资者，我想劝你一句：别急着接飞刀。 不要觉得跌了70%就是机会，底部不是一天跌出来的，是磨出来的,我们要等到什么信号？